پایان نامه ارزیابی توان تبیین معیارهای ریسک نامطلوب در بورس اوراق بهادار تهران

پایان نامه کارشناسی ارشد رشته­ مدیریت مالی

چکیده

در مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای(CAPM)، ریسک سیستماتیک یا بتا، تنها عامل تبیین کننده اختلاف بازدهی دارایی‌ها می‌باشد. بتا به عنوان معیار ریسک سیستماتیک نتیجه حاصل از یک و ضعیت تعادلی است که در آن سرمایه‌گذاران به دنبال حداکثر کردن تابع مطلوبیت خود بر اساس دو پارامتر میانگین و واریانس بازدهی می‌باشند. واریانس بازدهی به عنوان معیار ریسک حداقل به دو دلیل ذیل با تعریف متداول ریسک - در معرض خطر قرارگرفتن یا زیان بالقوه و قابل محاسبه‌ی سرمایه‌گذاری – در تعارض است.

اول اینکه زمانی می‌توان از واریانس بازدهی به عنوان معیار ریسک استفاده نمود که توزیع بازدهی دارایی‌ها نرمال باشد. دوم اینکه انحرافات بالاتر از میانگین را به عنوان ریسک سرمایه گذاری تلقی نمی کنند.

در این تحقیق  به بررسی توان تبیین معیارهای ریسک نامطلوب در مقابل معیارهای سنتی ریسک پرداخته شد. نتایج بدست آمده حاکی از آنست که معیار ریسک نامطلوب نیمه‌واریانس استرادا نسبت به سایر معیارهای ریسک سیستماتیک، از عملکرد بهتری در تبیین رابطه ریسک بازده برخوردار است.

واژه های کلیدی: مدل شرطی قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای کاهشی ؛ بتای منفی استرادا؛ گامای استرادا؛ریسک سیستماتیک؛ نیمه واریانس.

1-1- مقدمه

از مهم ترین عوامل تصمیم گیری در حوزه‌ی مدیریت مالی و سرمایه گذاری، ریسک و اندازه گیری مناسب این عامل می باشدکه سرمایه گذاران را در امر شناسایی و انتخاب گزینه های سرمایه گذاری کمک می‌کند. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای[1](CAPM)  یکی از مهم ترین و کاربردی ترین مدل های قیمت گذاری است . علی رغم نقاط قوّتی که این مدل داراست، اما هم در حوزه‌ی عمل و هم در حوزه‌ی آکادمیک با انتقادهای فراوانی مواجه بوده و هست. برابر گرفتن نوسانات مطلوب و نامطلوب از فرضیات اساسی این مدل در اندازه گیری ریسک سرمایه گذاری است (2002Strada,).

در این تحقیق به بررسی یکی از عوامل کلیدی مدیرت مالی یعنی رابطه ریسک و بازده می‌پردازیم .  در روش سنتی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای(CAPM)، بتا تنها عامل ریسک سیستماتیک می باشد که در شرایط تعادلی و توزیع متقارن مورد بررسی قرار می گیرد و سرمایه گذاران با توجه به دو عامل میانگین بازدهی و تغییرات(واریانس) بازدهی به دنبال حداکثر‌کردن تابع مطلوبیت خود هستند. از آنجاییکه سرمایه گذاران تنها از مقادیر بازدهی کمتر از میانگین بیزار هستند و از طرف دیگر ممکن است توزیع بازدهی سبد دارایی آنها متقارن نباشد، بهتر است برای بررسی رابطه ریسک و بازده از معیار نیمه‌واریانس که به بررسی تغییرات کمتر از میانگین می پردازد و در هر دو حالت متقارن و نا متقارن بیان کننده ی مفهوم ریسک می باشد، استفاده گردد. در تحقیق حاضر برآنیم تا سه نوع معیار ریسک نامطلوب را جایگزین معیار سنتی ریسک کنیم و رابطه ریسک و بازده را با رویکردی جدید مورد بررسی قرار دهیم.

1-2- تعریف و بیان مسئله‌ی تحقیق

چنانچه تعریف ریسک را به صورت زیان بالقوه ی سرمایه گذاری که قابل محاسبه است یا در معرض خطر قرار گرفتن بپذیریم (راعی و سعیدی، 1383) ، بدیهی است که نوسانات بالای میانگین بازدهی ( یا هر میزان مورد هدف) برای سرمایه گذاران تغییرات مطلوب بازدهی می باشد  و فقط تغییرات کمتر از میانگین ( یا هر میزان مورد هدف) به عنوان ریسک لحاظ گردد.

جهت کمی نمودن و اندازه گیری ر یسک تا کنون معیارها ی گوناگونی از قبیل دامنه تغییرات، دامنه میان چارکی، واریانس، انحراف معیار، انحراف مطلق از میانگین و نیمه واریانس ارائه شده است . یکی از رایج‌ترین این معیارها، واریانس و بتای محاسبه شده بر اساس آن می‌باشد. جهت محاسبه انحراف معیار، پس از محاسبه میانگین داده ها، انحراف داده ها از میانگین محاسبه شده و میانگین مجموع مجذورات این انحرافات به عنوان معیار ریسک ارا ئه می گردد ولی همان گونه که بدان اشاره شد نمی‌توان هرگونه انحراف ازمیانگین را ریسک محسوب نمود . برای رفع این نقیصه می توان از نیمه‌واریانس و بتای محاسبه شده بر اساس آن به عنوان یکی از معیارهای ریسک نامطلوب استفاده نمود.

استفاده از نیمه‌واریانس در محاسبه ی ریسک، یکی از رویکردهای جدیدی است که با این تعریف تناسب بیشتری دارد. در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM) می‌باشد اگر به جای بتای سنتی که مبنای محاسباتی آن واریانس است، از بتای نامطلوب با مبنای محاسباتی نیمه واریانس استفاده شود، بهتر می توان رفتار سرمایه گذاران را در ارتباط با ریسک و بازده تبیین کرد(2007Strada) .

با توجه به موارد بیان شده واریانس از میانگین بازدهی ، نمی تواند به عنوان تنها معیار ریسک لحاظ گردد.  زیرا واریانس بازدهی فقط در وضعیتی می تواند معیار مناسبی از ریسک باشد که توزیع بازدهی دارایی ها متقارن و نرمال باشد .  از طرف دیگر در دنیای واقعی، سرمایه گذاران نسبت به تغییرات منفی در مقایسه با تغییرات مثبت حساسیت بیشتری دارند، ولی واریانس به عنوان معیار متداول ریسک در مدل های قیمت‌گذاری سنتی، تغییرات مثبت و منفی را به طور یکسان در نظر می گیرد. دلیل دیگر اینکه، زمانی می‌توان به طورمستقیم از واریانس به عنوان معیاری از ریسک استفاده کرد که توزیع بازدهی داراییها طبیعی باشد.

بنابراین اگر نیمه واریانس را به عنوان مبنای محاسباتی ریسک جایگزین واریانس بازدهی کنیم می توانیم بر نقاط ضعف روش سنتی فائق آییم. زیرا در دنیای واقعی سرمایه گذاران از تغییرات مطلوب(مثبت)گریزان نیستند، بلکه فقط از تغییرات نامطلوب(منفی) گریزانند. از طرف دیگر در هر دو حالت متقارن و نامتقارن بودن توزیع بازدهی، نیمه واریانس می تواند به طور مستقیم بیان کننده ی مفهوم واقعی ریسک باشد. به عبارت دیگر نیمه واریانس حداقل می تواند به اندازه‌ی واریانس، بیان کننده ی مفهوم ریسک باشد.

 برای توزیع های بازدهی متقارن، بتای معمولی با بتای نامطلوب یکی است. ولی برای توزیع های بازدهی نامتقارن از قبیل توزیع های نرمال لگاریتمی، نتایج حاصل با هم متفاوت خواهند بود.

1-3- پیشینه و تاریخچه موضوع تحقیق:

مطالعاتی که توسط پست و ون ولیت[2] (2006) صورت پذیرفت نشان داد بتای نامطلوب معیار مناسبتری برای تبیین ریسک نسبت به بتای سنتی می باشد و عقیده داشتند برای سهام ارزشی که دارای متوسط بازده نسبتا بالایی می باشد قدرت توضیحی بالاتری دارد. استرادا[3](2002) با تحقیقی که در بازارهای نوظهور انجام داد به این نتیجه رسید که معیارهای ریسک نامطلوب نسبت به معیار های سنتی محاسبه ی ریسک برای توضیح تغییرات بازدهی از برتری معنی داری برخوردار می باشند .تحقیقی که در بازار سرمایه انگستان توسط پدرسن و هانگ[4] (2003) انجام گرفت بیانگر آن بود که حتی اگر بتای نامطلوب بتواند بخشی از رفتار سهام را مورد بررسی قرار دهد ولی چنان مزایایی ندارد که بتوان آن را به عنوان یک مدل جدید قیمت گذاری دارایی در نظر گرفت.  

انگ و دیگران[5](2004) با نمونه گیری از بازار سرمایه امریکا مشاهده کردند استفاده از بتای نامطلوب دارای چنان مزیت هایی است که نه بتای سنتی قادر به توضیح آنها می باشد ونه خصوصیت هایی مانند چولگی ، اندازه و مومنتوم. استرادا و سرا[6](2005)با تحقیقاتی که روی سهام بین المللی در بازارهای نوظهور انجام دادند به نتایجی دست یافتند که بازهم بیانگر برتری معیار های ریسک نامطلوب بر دیگر معیار های ریسک بود.

در بررسی های انجام شده ی گالاگدرا دان[7] (2007) مشخص شد که رابطه ی میان بتای سنتی و بتای نامطلوب تحت تأثیر عواملی از قبیل انحراف از استاندارد، چولگی و کشیدگی است و تأثیر عوامل مذکور بر روابط استخراج شده در چارچوب نامطلوب از نظر اهمیت قابل توجه است. نتایج مطالعه‌ی دان نشان میدهد که در صورت طبیعی نبودن توزیع بازدهی دارایی ها به نظر می رسد که بتای باوا و لیندنبرگ معیار بهتری از ریسک سیستماتیک در مقایسه با دیگر معیارهای بحث شده باشد. هم چنین در بازارهایی که توزیع بازدهی آن ها دارای کشیدگی بیشتری است بتای هارلو و رائو نسبت به دیگر بتاها، معیار مناسبی از ریسک سیستماتیک است. خلاصه این که نتایج مطالعه ی دان نشان می دهد که در بازارهای نوظهور یک مدل استانداردی که دارای قابلیت پذیرش بیشتری باشد، وجود ندارد و این امر باید مورد توجه فعالان چنین بازارهایی باشد.

نتایج مطالعات استرادا[8] (2007) نشان می دهد که معیارهای ریسک نامطلوب(به خصوص بتای نامطلوب) در مقایسه با معیارهای سنتی ریسک، بر اساس داده های تجربی از اعتبار بیشتری برخوردارند. استرادا در مطالعه ی خود از داده های مربوط به بازدهی شاخص بازارهای نوظهور  و بازارهای توسعه یافته  استفاده کرده است. در بررسی های استرادا بتای نامطلوب 45 درصد از تغییرات بازدهی مقطعی کل نمونه مورد بررسی را توضیح می دهد. این در حالی است که 55 درصد از تغییرات بازدهی مقطعی نمونه مربوط به بازارهای نوظهور از طریق بتای نامطلوب قابل تبیین است. یافته های استرادا همچنین نشان می دهد که متوسط بازدهی در هر دو بازار  نوظهور و توسعه یافته نسبت به تغییرات بتای نامطلوب در مقایسه با همان میزان تغییرات در بتای سنتی، از حساسیت بالایی برخوردارند. علاوه بر این، بر خلاف شکل استاندارد مدل CAPM، مدل قیمت گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب، بازدهی مورد انتظار را برای بازارهای نوظهور بیشتر از بازارهای توسعه یافته برآورد می کند و نهایتاً این که در بازارهای نوظهور، مدل قیمت گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب، متوسط بازدهی سالیانه را 5/2 بازدهی سالیانه را  CAPMپیش بینی می کند. این تفاوت در پیش بینی میان دو مدل مذکور از نظر اهمیت بسیار زیاد بوده و برای فعالان بازار قابل اغماض نیست.

باوا و لیندنبرگ[9](1977) با ارائه‌ی مدل تغییرات بخش پایینی عدم تقارن در توزیع بازدهی دارایی ها را در نظر گرفته و مدل تعادلی خود را تحت عنوان CAPM-LPMمعرفی کرده‌اند.هوگان وارن[10] (1974) نشان دادند که با جایگزینی نیمه انحراف از استاندارد به جای انحراف از استاندارد در اندازه گیری ریسک پرتفولیو، ساختار اصلی مدل CAPMباز هم به قوّت خود باقی می ماند. پرایس و نانتل هم ارتباط میان تغییرات بخش پایین تر از میانگین[11](MLPM)  را به عنوان معیار ریسک سیستماتیک و چارچوب مبتنی بر میانگین- واریانس مدل CAPMمورد بررسی قرار دادند. آنان به این نتیجه رسیدند که اگر توزیع بازدهی دارایی ها و پرتفولیوی بازار از نوع نرمال لگاریتمی و فاقد چولگی باشد، دو معیار مذکور متفاوت ازهم خواهند بود. باوا و لیندنبرگ(1977) و نانتل و پرایس[12](1979) هم چنین نشان دادند که اگر توزیع بازدهی دارایی ها و بازدهی پرتفولیوی بازار از نوع طبیعی باشد بتای سنتی با بتای نامطلوب برابر خواهد بود.

هومِیفار وگرِدی[13](1990) رابطه میان بتای نامطلوب و نرخ بازدهی هدف را مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که درجه‌ی دوم LPM در صورتی که نرخ بازدهی هدف متفاوت از بازدهی بدون ریسک باشد، معیار اریب داری از ریسک سیستماتیک است. نتایج بررسی های هومِیفار و گردی، یافته های مطالعه نانتل و پرایس را مبنی بر این که در صورت پایین بودن نرخ بازدهی هدف از نرخ بازدهی بدون ریسک، بتای سنتی مربوط به دارایی های با ریسک پایین باید بیشتر از بتای نامطلوب باشد را تایید می کند. هارلو و رائو[14](1989) شکلی از مدل قیمت گذاری را بر اساس چارچوب ریسک نامطلوب توسعه دادند که همه‌ی مدل های قبلی حالت خاصی از مدل کلی آن ها به حساب می آید. طی یک مطالعه ی تجربی به این نتیجه رسیدند که متوسط بازدهی دارایی ها در مقایسه با نرخ بازدهی بدون ریسک، معیار مناسبی از نرخ هدف است. پِدِرسِن و هانگ هم در مطالعه‌ای که از بازار اوراق بهادار انگلستان انجام دادند به دنبال بررسی این موضوع بودند که با بتای نامطلوب در مقایسه با بتای سنتی، رفتار نرخ بازدهی چه تعدادی از اوراق بهادار موجود در بازار بهتر قابل تبیین است. آنها به این نتیجه رسیدند که اگرچه مدل قیمت گذاری مبتنی بر ریسک نامطلوب رفتار نرخ بازدهی دارایی ها را بهتر از مدل قیمت گذاری سنتی تبیین می کند، ولی این امر در مورد درصد اندکی از دارایی ها مصداق دارد. بنابراین درباره ی کل بازار نمی توان گفت که عملکرد بتای نامطلوب بهتر از بتای سنتی است.

راعی و خسروی(1386) سه نوع از معیارهای ریسک نامطلوب یعنی بتای نامطلوب هارلورائو، بتای باوا لیندریرگ و بتای استرادا را جایگزین بتای سنتی در مدل قیمت‌گذاری داراییهای سرمایه‌ای کردند. نتایج حاصل از تحقیقات آنها بیانگر آن بود که استفاده از بتای نامطلوب باوا- لیندنبرگ و بتای نامطلوب هارلو- رائو به عنوان معیار ریسک سیستماتیک در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، تفاوت قابل توجهی در برآورد بازدهی مورد انتظار پرتفولیوهای تشکیل شده ایجاد نمی کند. یا به عبارت دیگر این دو معیار از ریسک سیستماتیک نامطلوب دارای عملکردی برابر با عملکرد بتای سنتی است. از طرف دیگر استفاده از بتای نامطلوب استرادا به عنوان جایگزین بتای سنتی در مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای به منظور تخمین بازدهی مورد انتظار با توجه به اختلاف قابل توجه در قدرت تبیین کنندگی دارای ارجحیت است. بر اساس یافته های این تحقیق، اگر در تخمین بازدهی مورد انتظار با استفاده از مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه‌ای، بتای نامطلوب استرادا را جایگزین بتای سنتی قرار دهیم، نتایج حاصل ضمن بالا بودن دقت برآورد،متفاوت هم خواهند بود.

تهرانی و پیمانی(1388) نیمه واریانس و بتای محاسبه شده بر اساس آنرا با واریانس و بتای معمولی مقایسه کردند تا مشخص گردد آیا معیارهای ریسک نامطلوب (نیمه واریانس و بتای محاسبه شده بر اساس آن ) بر معیارهای رایج ریسک(واریانس و بتای معمولی) ارجحیت دارد یا خیر؟ بدین منظور داده های هفتگی 55 شرکت نمونه ، طی یک دوره 6 ساله(از ابتدای سال 1378تا انتها ی سال 1383 )جمع آوری گردید و آزمون‌های مورد نیاز بر روی آن صورت پذیرفت. نتایج حاصل نشان داد که از بین معیارهای ریسک، معیارهای ریسک نامطلوب بر معیارهای رایج ریسک برتری دارد.

فرید و میرفخرالدینی(1383) در پژوهش خود به دنبال راهکاری مناسب برای مدیریت ریسک سرمایه گذاری در بورس اوراق بهادار با استفاده از مفهوم ارزش در معرض ریسک بودند که از طریق تکنیک شبیه سازی مونت کارلو محاسبه گردید. امروزه به سبب ارائه نرم افزارهای نوین، محاسبه این مفهوم بیش از پیش تسهیل شده است. در این تحقیق پیشنهاد می شود سرمایه گذاران به هنگام تصمیم‌گیری و انتخاب فرصت‌های سرمایه گذاری،همچنین به منظور تعیین نحوه ترکیب سهام های مختلف، به مقادیر کمی ریسک دارایی ها بر اساس مقادیر محاسبه و پیش بینی شده در قالب ارزش در معرض ریسک بیش از پیش توجه نمایند و تصمیمات خود را بر این مبنا بهینه نمایند . مفاهیمی همچون ارزش در معرض ریسک و محاسبه آن با استفاده از شبیه سازی مونت کارلو با رایانه در راستای بهبود پیش بینی ها و تصمیم سازی های کارآتر سرمایه گذاران و خاصه شرکت های سرمایه گذاری تا حد زیادی راهگشا خواهد بود.

1-4- جنبه جدید بودن و نوآوری تحقیق:

تحقیقات انگشت شماری(در بالا به آنها اشاره مختصری گردید) که در زمینه‌ی ریسک نامطلوب صورت پذیرفته است که خود نشان از تازگی این رویکرد در زمینه‌ی سرمایه‌گذاری و به بیان بهتر، بررسی رابطه‌ی حائز اهمیت ریسک و بازده و کمی کردن ریسک می باشد.به همین منظور در این تحقیق برآنیم تا با معرفی معیار جدیدی از ریسک نامطلوب به نام گامای استرادا و نیمه واریانس استرادا به بررسی این مهم بپردازیم. امید است تا با انجام این تحقیق معیار جدیدی برای ریسک را جایگزین بتای سنتی حاصل از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کنیم تا هم دقت اندازه‌گیری ریسک را افزایش دهیم و هم به نتایج مطلوب‌تر و البته شاید متفاوت از قبل دست یابیم.

1-5- اهداف تحقیق:

ازآنجاییکه تصمیم گیری در مورد تخصیص بهینه منابع محدود مالی از مهمترین وظایف مدیریت سرمایه گذاری می‌باشد لذا  چنان چه با استفاده از ابزارها و یا مدل های مناسب بتوانیم متغیّرهای ضروری تصمیم گیری را با دقت بیشتری پیش بینی کنیم، منابع مالی به گونه ای مناسب‌تر هدایت می شوند و بازار در جهت کارایی حرکت خواهد کرد. یکی از مهمترین این ابزارها ریسک و اندازه گیری آن می باشد. در این تحقیق سعی می کنیم تا با استفاده از رویکرد جدید ریسک نامطلوب ابزار مناسب تری را در اختیار مدیریت سرمایه گذاری جهت تصمیم گیری در مورد تخصیص بهینه منابع مالی قرار دهیم. از اینرو این تحقیق دارای اهداف فرعی زیر می باشد:

1-بررسی مقایسه ای رابطه‌ی بتای نامطلوب استرادا و میانگین بازده نسبت به رابطه ی  بتای سنتی و میانگین بازده

2- بررسی مقایسه ای رابطه‌ی نیمه واریانس استرادا و میانگین بازده نسبت به رابطه ی واریانس و میانگین بازده

3- بررسی مقایسه ای  رابطه ی گاما‌ی نامطلوب استرادا و میانگین بازده نسبت به رابطه ی بتای نامطلوب استرادا و میانگین بازده .

 فرضیه ها و  سوال های تحقیق:

جهت کمی نمودن و اندازه گیری ریسک تا کنون معیارها ی گوناگونی از قبیل دامنه تغییرات، دامنه میان چارکی، واریانس، انحرا ف معیار، انحراف مطلق از میانگین و نیمه واریانس ارائه شده است . یکی از را یج ترین این معیارها، وار یانس و بتا ی محاسبه شده براساس آن می باشد. جهت محاسبه انحر اف معیار، پس از محاسبه میانگین داده ها، انحراف داده ها از میانگین محاسبه شده و میانگین مجموع مجذورات این انحرافات به عنوان معیار ریسک ارا ئه می‌گردد ولی همان گونه که بدان اشاره شد نمی توان هرگونه انحراف ازمیانگین را ر یسک محسوب نمود . بر ای رفع این نقیصه می توان از نیمه واریانس و بتا ی محاسبه شده بر اساس آن به عنوان یکی از معیارهای ریسک نامطلوب استفاده نمود.

بنابراین سوال‌‌ها و فرضیات تحقیق در راستای ارائه روش علمی و مناسب تر برای سنجش ریسک در بازار سرمایه و قراردادن آن در اختیار سرمایه گذاران جهت بهینه‌کردن تصمیمات سرمایه‌گذاری تدوین گردیده است.

فرضیه اول: رابطه‌ی بتای نامطلوب استرادا و میانگین بازده از همبستگی بیشتری  نسبت به رابطه ی بتای سنتی و میانگین بازده برخوردار است.

فرضیه دوم: رابطه ی نیمه واریانس استرادا و میانگین بازده از همبستگی بالاتری  نسبت به رابطه ی واریانس و میانگین بازده برخوردار است.

فرضیه سوم: رابطه ی گاما‌ی نامطلوب استرادا و میانگین بازده از همبستگی بالاتری  نسبت به رابطه ی بتای نامطلوب استرادا و میانگین بازده برخوردار است.

1-6- اهمیت و ضرورت انجام تحقیق:

از مهمترین مسئولیت‌های مدیریت سرمایه گذاری ، تخصیص بهینه منابع محدود مالی می باشد زیرا نتیجه نهایی همه ی تلاش های مدیریت سرمایه گذاری در این مرحله نمود پیدا می کند. سرمایه گذاران در هر قالبی همیشه به دنبال این هستند که منابع مالی محدودِ  خود را با رعایت اصول مدیریت سرمایه گذاری، به صورت بهینه به گزینه های مختلف سرمایه گذاری اختصاص دهند. در بازاری که منابع مالی محدود به صورت مناسب به گزینه های سرمایه گذاری تخصیص می یابد، ساز وکارهای بازار هم به سمت کارایی حرکت می کند. متأسفانه یکی از مشکلات عمده ای که بازار سرمایه ی اکثر کشورهای دارای اقتصاد نوظهور با آن مواجه هستند، مناسب نبودن تخصیص منابع مالی است. در حال حاضر بازار سرمایه ایران هم دارای چنین وضعیتی است. رفع چنین مشکلی، مستلزم شناخت فرصت های مناسب سرمایه گذاری با استفاده از ابزارهایی با دقت بیشتر برای پیش‌بینی متغیّرهای ضروری تصمیم گیری است.

1-7-  کاربرد نتایج تحقیق:

اکثر اوقات عدم موفقیت سرمایه گذاران در بازارسرمایه، معلول ناتوانی آن ها در انجام پیش بینی های مناسب از متغیّرهای مربوطه است. بنابراین چنان چه با استفاده از ابزارها و یا مدل های مناسب بتوانیم متغیّرهای ضروری تصمیم گیری را با دقت بیشتری پیش بینی کنیم، منابع مالی به گونه ای مناسب‌تر هدایت می شوند و بازار در جهت کارایی حرکت خواهد کرد. ابزارهای اندازه گیری ریسک که تا به حال مورد استفاده‌ی سرمایه گذاران بوده‌است، با توجه به محدودیت‌هایی که هم از نظر تئوریکی و هم از نظر عملی دارند، نتوانسته‌اند ریسک را آنچنان که در دنیای واقعی هست، مورد سنجش قرار دهند. بدین معنی که در بعضی موارد بیشتر و در بعضی دیگر کمتر از آن چه هست اندازه گیری کرده اند. نتایج این تحقیق می‌تواند معیار دقیق و مناسب‌تری را برای اندازه‌گیری ریسک ارائه دهد تا بتوان ریسک را همان گونه که هست مورد بررسی قرار دهیم.از این رو سه گروه می توانند از نتایج تحقیق حاضر بهره مند شوند:

الف) با توجه به اینکه تحقیق حاضر به بررسی رابطه ریسک نامطلوب و بازده سهام پرداخته است، سازمان بورس و اوراق بهادار و همچنین شرکت بورس اوراق بهادار تهران می توانند یافته های تحقیق حاضر را در جهت بهبود ارزیابی ریسک شرکت های پذیرفته شده در بورس و همچنین حمایت از حقوق صاحبان سهام و افزایش کارایی بازار و رتبه بندی شرکت ها به کار گیرند.

ب) سرمایه گذاران حقیقی و حقوقی نیز برای تعیین گزینه های مناسب سرمایه گذاری، می توانند یافته های تحقیق حاضر را به کار گیرند.  به عبارت دیگر تخصیص سرمایه در بازار مالی با کارایی بیشتری همراه خواهد بود (به عبارتی دیگر، کارایی تخصیصی بازار سرمایه افزایش خواهد یافت).

ج) کلیه تحلیلگران، محققان و دانشجویان رشته های مالی و حسابداری می توانند، یافته های تحقیق حاضر را برای اهداف علمی و مطالعاتی به کار گیرند. 

1-8-  روش تحقیق:

روش تحقیق حاضر توصیفی ، مبتنی بر همبستگی و از نوع تحقیقات شبه تجربی و در حوزه تحقیقات مدیریت مالی می باشد. برای بررسی روابط میان معیار های ریسک نامطلوب و ریسک سنتی با بازدهی از روش رگرسیون استفاده می گردد.

1-8-1 جامعه آماری

جامعه آماری مورد بررسی تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که ویژگی‌های تعریف شده درتحقیق را دارا هستند،می باشند.

1-8-2 روش و طرح نمونه برداری

برای انتخاب نمونه تحقیق از روش نمونه گیری حذفی استفاده می شود و شرکت هایی که به عنوان نمونه انتخاب می شوند از فیلترهای ذیل میگذرند:

1. حذف شرکتهایی که سهام آنها برای اولین بار در طی دوره مطالعه عرضه گردیده است. زیرا داده‌های آنها جهت بررسی و استخراج پارامترهای مورد مطالعه کافی نیست و از طرف دیگر قیمت سهام شرکتهای تازه پذیرفته شده در بورس دارای نوسانات غیر عادی می‌باشد که به عملکرد سهم و بازار ارتباط چندانی ندارد.

2. حذف شرکت‌هایی که دارای وقفه معاملاتی بیش از یک ماه می‌باشد.

3. اطلاعات مورد نیاز این تحقیق (بازده روزانه سهام، تعداد روزهای معامله،) از اسفند ماه سال1384 تا اسفند ماه 1388 در دسترس باشند.

[1] Capital Asset Pricing Model

[2]Post and van Vliet

[3]Estrada(2002)

[4] Pedersen and Hwang(2003)

[5] Ang et al(2004).

[6] Estrada and Serra(2005)

[7] Galagedera Don,2007

[8] 1-Estrada,2007

[9] Bawa&lindenberg,1977

[10] Hogan&Warren,1974

[11] Mean-Lower Partial Moment

[12] Price&Nantell,1977

[13] Homaifar&Graddy,1997

[14] Harlow&Rao,1989

Abstract:

IN the Capital Asset Pricing Model (CAPM), beta is the only measure of systematic risk that explains the assets return differences. CAPM beta comes from an equilibrium in which investors display mean-variance behavior. On the other hand, from an equilibrium point of view, investors maximize a utility function that is depending on the mean and variance of returns.

Accouring to the below explaination, the variance of returns is in conflict with the risk common definition. Firstly, it could be just considered while the return distribution function is Normanl. Secondly, most of the investors are willing to consider only the downside risk instead of whole area.

This study investigates the relationship between the risk and return by using of evaluating explanation power of downside measures. Our conclusions reveal that Estrada semi-variance downside measure may be more appropriate explanatory variable in the Capital Asset Pricing Model than other systematic risk measures.

Keywords: Downside CAPM, Downside beta, Estrada Gama, Systematic Risk, semivariacre.